繼去年底北京設立人工智能、信息產業、醫療健康、機器人4大產業投資基金后，近日，北京市政府引導基金再設立4只總規模500億元的百億級產業投資基金，分別投向綠色能源、商業航天、新材料等產業。北京在不到一年的時間里，共設立了兩批百億元產業基金，總規模高達1000億元，被業內視為“北京版淡馬錫”。
對于這8只百億級產業基金而言，北京國資承擔LP角色，即出資人，再招募專業GP(基金管理人)進行投資，而國內各地紛紛成立的政府引導基金普遍承擔LP角色。有國內股權投資人士向記者感慨，一些縣級政府都在成立上百億元規模的產業引導基金，自己甚至在拿南方富庶村集體的資金進行投資。
在國資LP越來越多向GP輸送資金“彈藥”之時，一些國資也開始親自“下場”成為GP，直接投資。國資正在LP、GP兩個環節主導國內的股權投資市場，各地政府都希望自己成為下一個合肥，投出京東方、蔚來這樣的明星企業。
相比市場機構更多面臨“缺長錢”和“無米下鍋”問題，國資創投面臨的“有錢也難投出去”和“退出難”問題更為突出。各地打造“中國版淡馬錫”的夢想，正面臨考驗。
越來越多直接“下場”
據清科研究中心統計，從新募人民幣基金的LP國資屬性分布來看， 2023 年國有控股和國有參股LP的合計披露出資金額占比達77.8%，相比2022年提升了4.6個百分點，國有資本股權投資參與度持續加深。
這意味著，國資LP已經成為股權投資市場重要的資金來源。此前人民幣LP基本由市場化LP主導，但隨著2016年創投“國十條”發布，支持國資設立或參股創業投資母基金，政府引導基金陸續進場。
“國資LP一般會進行市場化招募，符合國資LP硬性條件的GP可能不在少數，我們經?？吹揭煌f交材料的GP完全名不見經傳?！币晃籊P人士告訴《中國新聞周刊》，像深圳市天使母基金的門檻前幾年已經被踏破。
在國資或政府背景基金部落大量涌現的情況下，上海國盛資本管理有限公司總經理周道洪撰文稱，作為一個新物種，正對股權基金行業生態帶來各種影響。
談及國資LP與市場化LP的差異，前述GP人士解釋說，不同國資LP關注的投資階段、領域等各不相同，除去一些額外訴求，國資LP與市場化LP并無太大區別，拿到錢的GP也仍然會遵循市場化原則管理?！暗灿袊YLP會要求GP優先向其分配收益，確保其先回本?！?/p>
提出這樣的要求從一個側面證明國資LP對于保障收益的敏感。前兩年，一只主要投資環球影業電影的基金面臨虧損，重慶國資LP找到基金管理人，也就是GP完美世界，要求“保本”，完美世界也只能先答應再想辦法。
“國資LP有時會不斷向GP提要求，哪怕是協議中不存在相應條款。不過相比于市場化LP，國資LP一般對于回報的預期比較低，只要不賠錢，再確保幾個點的利息就可以?！庇蠫P人士向記者如此形容與國資LP合作的感受：麻煩，但某種意義上更容易“伺候”。
國資LP強勢的同時，越來越多的國資選擇“下場”做GP?！敖陣Y開始嫌做LP不過癮，2024年一季度，百分之七八十的直接投資來自國資?！鼻笆鯣P人士表示。
相比于作為出資人，國資親自“下場”直接投資面臨更多考驗，基于規避風險的考慮，國資在出手闊綽的同時，多愿參與靠后輪次的融資。
一位剛剛拿到1億元廣州科創天使母基金管理權的基金管理人告訴《中國新聞周刊》，國資LP要求基金投向其所定義的天使輪階段，但是按照市場化機構的標準，其實是A輪、B輪的水平。
“國資幾乎成為當下創業者的必然選項?！币运挠^察，如果一家公司估值達到20億元以上，面臨C輪以后的融資，市場化機構的出手就會猶豫。一方面是由于市場化機構資金體量有限，一些聲稱管理百億元資金的市場化機構，往往分散為體量不超過1億元的小基金。另一方面是由于市場信心尚未完全恢復?！霸谝苿踊ヂ摼W還是熱門賽道時，大廠出手相對果斷，但是隨著大廠越來越謹慎，人民幣基金中的市場化機構基本處于‘有心無力’的狀態。一些仍在穩定出手的市場化機構，更加偏重早期項目。一個項目估值在10億元以內，幾百萬到一千萬的資金體量尚能占到幾個點的股份，隨著項目估值的提升，投入這么小的資金體量占股萬分之一沒有意義?！?/p>
這位基金管理人手中的一個項目估值已經達到30多億元，但是近期新一輪融資找不到市場化機構跟投，只能找到三家國資基金?！八麄兓ハ噙�在battle(競爭)，還要與已經入場的國資battle?！?/p>
一位生物醫藥賽道投資人告訴《中國新聞周刊》，對于國資GP而言，雖然聲稱“投早、投小、投創新”，但是真正敢于“投早、投小”的還在少數，“投早、投小”風險較高，一旦失敗后期可能面臨追責。蘇州高新創業投資集團有限公司(下稱“蘇高新創投集團”)副總經理王鳴灝告訴《中國新聞周刊》，蘇州高新區對于國資股權投資提出“盡職免責”原則，不同于很多地方政府比較嚴格的考核，避免因項目出現風險，投資經理或者管理人需要對相應損失承擔責任，導致國資投資對于早期項目投資放不開手腳。
即使國資在靠后輪次投資，也并不意味著可以完全規避風險。曾經的生鮮電商明星企業每日優鮮在IPO前夕的數輪融資中，不乏青島國信發展(集團)、蘇州常熟政府產業基金等地方國資的身影。青島國資更是獨自投資20億元，獲得8.7%股權，當時每日優鮮估值35億美元左右，但是每日優鮮上市后股價始終低迷，跌破1美元，最終在2023年11月退市，退市時市值不足100萬美元，一度引發國有資產流失的質疑。
今年6月中旬，國辦印發的“創投十七條”提出健全盡職合規責任豁免機制外，同時“探索對國資創業投資機構按照整個基金生命周期進行考核”。這被業內視為改革國資股權投資的KPI評價機制?！巴对?、投小失敗率就是高，如果一只基金賺錢，即使某個具體項目賠錢，也沒必要追責?！鼻笆鯣P人士說。
這涉及對國資股權投資風險容忍度，2023年初，安徽省政府在相關措施中提到，合理設定省級政府性股權投資基金參股的風投創投子基金投資風險容忍度，按照天使投資基金、風險投資基金最高分別為80%和40%的投資損失允許率，對子基金整體收益進行績效評價、審計評估。
國資“下場”做GP一方面需要“容錯”，另一方面也面臨專業能力的考驗，其中就包括挖掘早期項目的能力?！肮蓹嗤顿Y是90%的人從未入門的高利潤行業?！庇型顿Y人告訴記者，像上海、合肥、蘇州的國資股權投資做得比較有效果，但可復制性有待觀察，當年合肥敢于將三分之一的財政收入投給京東方，賺到第一桶金，之后團隊磨合十年以上才找到感覺?！拔覀兞晳T于將股權投資總結為六層境界，把錢投出去只是開始，之后還面臨持續管理、退出、經歷完整周期、形成生態，以及梯隊傳承的挑戰?！?/p>
“國資GP也面臨二八甚至一九分化，一些國資GP沒有思考清楚就下場投資，直到基金到期后才發現自身面臨退出問題?！彼硎?，如果國資GP缺少投資經驗，還不如做好LP，將錢交給市場化GP來投資，否則可能面臨一個“僵局”。
“早從20世紀90年代起，國資就是奔著做GP進軍創投的，結果此路不通，才演進到被迫做LP?！敝艿篮樵谖闹谢貞泧Y“下場”做GP曾經的教訓，“1998年起，我當時就職的上實集團先后在上海、北京、香港和硅谷設立9只基金，組建了集團控股的4家基金管理公司(GP)。2000年美國網絡股泡沫破滅，基金投資的幾個互聯網項目顆粒無收，盡管投資金額不大，因為基金管理公司的國企屬性，還是驚動了市領導?！?/p>
有業內人士表示，他更加推崇以色列的做法，政府招募市場化的創新孵化器，兩者以7:3的比例投入幾十萬美元為一些項目早期孵化驗證提供資金。一旦項目沒有成功，政府承擔主要風險，如果項目成功，政府此前投入的資金相當于低息貸款?！斑@樣可以將政府大體量資金變成涓涓細流，扶持更多早期項目，而非像現在一樣一出手就是上億元的直接投資?！?/p>
“以投代招”成套路？
國資越來越多“下場”，表現出國資愈發希望掌控GP、掌控基金，參與投資決策的趨勢。
一位市場化LP人士告訴《中國新聞周刊》，有國資LP招募GP時明確要求拿到投委會席位，一只基金做出投資決策時會由投委會集體決策，不同基金的決策規則不盡相同，但是投委會人員全部由GP人士組成?！斑�是應該讓專業的人干專業的事?！?/p>
“國資‘下場’做GP更方便與被投方談條件?！鼻笆錾镝t藥賽道資深投資人向記者舉例說，自己作為GP投資的某個位于南京的創新藥公司，近期正在與山東濟南政府接洽一億元投資，但條件是將數條產品線中的一條落地濟南。
像這樣的“反投”，即企業獲得投資后再對當地進行投資，對于國資LP、GP而言，可能是最重要的訴求?！拔覀円恢蓖虏邸赐丁壤^高，1:1.5屬于常態，像北京的一些區域，如海淀、亦莊等甚至要求達到1:2。我們建議降低到1:1，甚至更低，特別是一些產業資源有限的地區。比如政府投資一家生物醫藥企業，如果當地缺少與生物醫藥產業相關的生產服務型企業，還要求企業‘反投’1.5倍資金，怎么投？”他告訴記者，近年，對于有“反投”任務的政府引導基金，只敢與一線城市合作，否則難以完成“反投”任務。
在這樣的風潮下，GP已經開始分化，一些GP已經變為政府招商引資部門的“外包員工”，本質是幫助地方政府招商引資，商業模式就是賺取管理費。
國資LP對于一只基金的出資上限可能是30%、50%，普遍會要求GP配資?！暗菍τ谝恍┱猩桃Y特別積極的地方政府，如果已經有明確的招商引資目標，國資LP出資可以占比99%，GP只需要配資1%?！鼻笆鯣P人士表示。
有華東地市金控負責人告訴記者，金控已經承擔了一部分招商任務，股權投資與招商引資已經分不開?！盁o論國資直投項目，還是國資作為LP出資基金投資的項目，都會要求被投企業‘反投’，比例為1:1.5?！?/p>
他表示，“以投代招”的套路很常見，企業只要拿到錢，特別是有國資背景的資金，對方都會提出這方面要求，要么公司整體搬遷，要么設立地區總部或分中心，不同區域之間的競爭壓力也很大?！拔覀兡壳皩τ趨^域內的好項目原則上都要參與，哪怕只投資幾百萬到一千萬。對于國資而言，股權投資并不完全以盈利為目的，如果以盈利為目的，對于一些優質項目自然要重倉，更多是為了扶持區域內企業、產業發展?！?/p>
從清科研究中心的統計來看，半導體及電子設備這樣可以有實體產業落地的先進制造業仍是投資熱點，今年一季度共有350起投資，排名第一。
地方政府希望學習“合肥模式”，利用地方政府基金，吸引更多社會資本，帶動當地產業發展，同時在退出時獲利，從而實現以股權財政替代過去的土地財政。
王鳴灝告訴記者，蘇高新創投集團也與高新區內各個街道、功能片區合作成立基金，過去街道、功能片區的創收模式以土地財政為主，但是近年房地產市場持續下滑，急需找到新的抓手，想到的辦法就是與蘇高新創投集團合作成立基金。目前蘇高新創投集團與高新區內幾乎每個街道、鄉鎮都合作成立了基金。
這些合作基金投資的項目會被列為供地項目，供地項目一般是地方政府招商引資而來的重大項目。地方政府根據總部經濟等產業引導政策以成本價供地，相當于地方政府在政策上向基金投資的項目傾斜。在合作基金的落地協議中，會錨定股權投資比例，當供地完成，企業完成擴產或者上市后，合作基金能夠從二級市場退出獲得收益，從而反哺地方財政。
王鳴灝認為，國資決定了地方投資的活躍程度，如果國資投資面臨條條框框，特別是不能“盡職免責”，國資投資往往不敢去做，招引而來的企業也難言優質，最終難以為地方財政、發展作出貢獻，從而形成惡性循環?！拔覀冾A期在未來5—10年，國際政治、經濟形勢仍將面臨較大挑戰時，專注于扶持本土科技企業的區域將收獲更多紅利?！?/p>
不過，粵開證券首席經濟學家羅志恒直言，股權投資的高風險與國有資產保值增值目標的天然矛盾難以解決。政府性引導基金雖不以營利為目的，但也不能容忍大幅虧損。因此很多政府引導基金實際投資于成熟期等偏后期項目，或直接購買理財產品，甚至直接閑置，沒有達到促進創新創業企業發展、引導產業結構升級的政策目標。
國資退出難題
股權財政的設想能否走通，一個關鍵在于國資能否順利退出。哪怕能夠在企業上市后退出，國資基金也往往面臨究竟博取一時收益，還是“放水養魚”的兩難。
對于一些地方國資基金而言，更強調如何“算總賬”。前述金控負責人向記者舉例說，當地國資基金曾在2009年投資資不抵債的A公司800萬元，占股25%。2014年，A公司準備掛牌新三板，在進行股份制改造的過程中，國資基金決定讓利于企業，只保留5%的股權，20%的股權在退出時按照一定的固定年化收益率退出，而非按照公司當時的實際估值退出，幫助企業拿回更多股權進行更多融資。A公司上市前國資基金股權進一步稀釋，最后剩余不到5%的股權在二級市場徹底退出之后收益約為3億元，而當初這只國資基金的總規模僅有1億元。
他表示，當時作出這樣的決策，從國資投資團隊到后期服務團隊，都需要比較大的魄力，看準項目后需要全力以赴地支持，從每位領導到具體的操辦人都需要承擔風險?！懊看窝惨暥紩儐柈敃r讓利于企業的原因，如果以市場價計算，這次‘讓利’損失的收益可能高達一二十億元。如果沒有集體決策、盡職免責的安排，追究到具體某個人身上都難以承受?！?/p>
至于國資基金堅持在企業上市前退出大量股權的原因，他解釋說，企業在發展過程中需要不斷融資，這意味著核心團隊的股份會被不斷稀釋，最后持有的股份較少，導致失去對公司的控制權，不利于企業發展?！暗菑牧硪粋�角度來講，這家公司至今仍是當地的納稅大戶，甚至員工持股平臺每年減持繳納的稅款就高達上億元?！?/p>
不過，并非國資基金都敢于以讓利于企業的方式退出。
“本地國資基金也投過幾個項目，不過我們認為整體存在感仍然較低，之前曾成功投資過一個醫藥產業項目，那個項目是2019年時我們‘逼著’他們投資的，一開始國資基金并不積極，拉著工信局做過幾輪專家評審后才決定投資。這個項目是一位院士的科技成果轉化而來，企業在上市前夕國資基金面臨退出，按理說國資基金退出時不能太考慮收益問題，以10%左右的年化收益率退出便屬于合理，但是當時國資基金表示以后無法承擔國有資產流失的責任?！庇袞|北省會城市政府人士告訴記者。
與市場化機構的股權投資一樣，IPO都是至關重要的退出渠道，一些國資股權投資機構正在經歷退出的現實考驗，像這樣能夠在二級市場順利獲利退出已屬幸運。
有投資人告訴記者，自己操盤的基金曾在2018年投資產業互聯網平臺企業匯通達網絡，后半年，這家公司迎來一家國字頭基金的投資，當時的估值達到300億元，隨后其于2022年在港股上市，但目前匯通達網絡在港股的市值約為100億元，對于國字頭基金而言，至今仍處于估值與市值倒掛狀態，難以獲利退出。
短期內，IPO收緊以及A股與港股的低迷確實為退出制造更多困難，不過眾多受訪業內人士認為，放到更長周期來看，國資基金確實面臨退出能力不足的問題。
“2019年，A股只有約3500家上市公司，如今約有5000家上市公司，4年時間里有1500家公司上市，這還叫退出環境不好？現在大家都在抱怨IPO收緊，但前一陣IPO已經重啟，重啟的第二天我們就收獲了一家公司過會、兩家公司上市的成績?！鼻笆鯨P人士認為，A股IPO收緊遠非第一次，不斷變化的政策環境也符合外界預期。
他認為：“國資機構退出難不是短期現象，問題的核心是項目質量是否足夠好。這個行業一直是投資簡單退出難，想要退得好必須投得好，一方面是投資時股權足夠便宜，另一方面是項目能夠比較好地成長起來?！?/p>
“目前的狀態是國資一擁而上，如同國內很多風口行業早期混亂的狀態。2016年‘國十條’松綁已經過去8年，無論是作為LP的國資，還是直投國資，很多國資都面臨嚴峻的退出考驗?！币晃粯I內人士表示，“很多地方政府的股權投資基金正處于賣也不能賣的尷尬之中。已經上市的項目估值倒掛，如果退出可能面臨國有資產流失。而對于大量沒有上市的項目，目前一級市場的流動性不好導致難以出手，而且如果折價轉讓同樣面臨國有資產流失。而如果轉向海外市場，又面臨著VIE架構搭建和能否拿到監管路條的問題?！?/p>
他表示，更多的選擇是維持現狀，或者說是“拖”，就是基金已經到期，但與LP協商續期。當然，基金也可以進行清算，但是持有的股權還在，只不過不再以基金的形式運營。